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一、行情回顾：三类品种走势分化，驱动逻辑各异
（一）国际大豆：反弹修复但压力暗藏
近期，国际大豆市场呈现偏强运行态势，其主要驱动因素为贸易环境的边际改善以及前期超跌后的技术性反弹。从供应端分析，美国方面，因政府停摆致使美豆相关数据更新滞后，不过产区天气持续利于收获进程，预计整体收获速度较快。然而，干燥天气导致作物优良率表现欠佳，在一定程度上为美豆供应端提供了利多支撑。在需求层面，9 月美豆压榨量达 1.97863 亿蒲，同比增幅高达 11.59%，环比亦有 4.24% 的增长，这主要归因于大豆价格处于低位，压榨利润较为可观。进入 10 月，随着大豆价格显著抬升，压榨利润开始收缩，预计后续压榨量增速将放缓。
在出口方面，美豆近期缺乏官方数据支撑，据市场评估，其出口表现平平。后续美豆出口前景仍取决于贸易关系的动态变化，然而，巴西大豆出口量的不断攀升，正逐步压缩美豆的出口空间。整体而言，美豆平衡表当前已充分反映需求端利好，但产量端利好体现不足，后续价格走势高度依赖出口的实际表现。若出口无法获得有力支撑，美豆价格恐将面临较大下行压力。
巴西大豆市场同样态势复杂。新作播种在良好天气助力下进度较快，截至 10 月 25 日当周，播种进度达 34.4%，处于历史同期正常水平。虽然产区天气偏干燥引发市场对作物初期生长的担忧，但综合评估影响有限。在产量预估上，Conab 口径预估新作产量为 1.77639 亿吨，巴西油籽协会预估为 1.78 亿吨，均显示产量增幅明显，主要源于种植面积的扩大。在需求端，旧作压榨量虽处于历史同期高位，但增幅已现放缓迹象；而生柴产量因 B15 生柴政策执行增幅显著，一定程度推动了大豆压榨。出口方面，10 月巴西大豆出口量预计达 700 万吨，虽较前期有所减少，但仍维持在较高水平，其中对中国出口量的大幅增加是主要拉动因素。近期巴西大豆市场成交有所回落，一方面受美豆价格上涨影响，另一方面贸易关系好转也改变了市场预期。同时，巴西农户旧作卖货量逐步下降，国内大豆价格走势坚挺。不过，由于新作产量高企，且产区天气利于丰产，未来价格上行空间受限。
（二）国内豆粕：供需错配催生阶段性走强
国内豆粕市场在本月呈现出供需错配下的阶段性走强态势。从供应端来看，油厂开工率在本月出现了先降后升的情况。月初，因阶段性停机，开工率下行，使得大豆压榨量和豆粕产量减少；但随着时间推移，开工率逐步恢复并维持在较好水平。当前开工率维持高位的主要原因在于大豆库存处于高位，且前期市场成交情况良好。不过，预计 11 月大豆到港量将下降，这将限制开机率的进一步提升，增幅相对有限。
需求端则呈现出稳定且韧性较强的特点。本月豆粕提货量虽较上月有所减少，但随着库存逐步去化，下游提货量开始增加，整体需求维持在较好水平。这主要得益于终端养殖行业的良好发展态势，当前猪禽存栏量维持在较高水平，尽管近期猪价持续回落反映出供应端压力，但饲料需求并未受到明显抑制，反而因豆粕性价比优势明显，进一步刺激了需求。从市场成交数据来看，本月国内豆粕日均成交量为 12.63 万吨，其中现货成交量 8.59 万吨，基差成交量 4.04 万吨，处于历史同期偏低水平，市场观望情绪较浓。从盘面月间价差走势分析，豆粕 11 - 1 月间价差小幅反弹后仍有回落趋势，1 - 5 价差则以低位震荡为主。
综合来看，当前豆粕市场供需偏宽松的状况较此前有所改善，国内豆粕库存虽仍处于较高水平，但已开启逐步去库进程。后续随着大豆到港量和开机率的下降，以及需求端的稳定支撑，豆粕库存压力有望进一步缓解，价格有望在供需结构调整中获得一定支撑。
（三）国内菜粕：跟涨乏力，供应宽松主导
国内菜粕市场在本月整体表现为跟涨乏力，受供应宽松格局主导。从供应端来看，根据钢联口径数据，预计 10 月菜粕成交量持续下降至低位，主要是因为供应量处于低位。截至 10 月 24 日当周，国内菜籽库存仅 0.6 万吨，菜粕库存 0.71 万吨，菜籽及菜粕总库存维持在 1.04 万吨，货源明显收紧。然而，由于需求缺乏有力支撑，菜粕现货基差维持低位运行。
具体而言，我的农产品口径数据显示，月内菜籽无新增进口量，周度高频数据预计月内菜籽压榨量维持在 5.7 万吨左右，整体供应量偏低。需求方面，当前菜粕提货量同样维持在较低水平，预计月内压榨菜粕提货量约 4 万吨，需求表现一般。不过，因月内菜粕提货量大于菜籽压榨量，菜籽及菜粕库存整体呈下行态势。值得注意的是，颗粒菜粕库存相对较高，提货量表现也优于压榨菜粕，货源更为充足。
当前菜籽菜粕市场的主要影响因素仍是进口菜籽与菜粕的限制政策，这导致后续整体供应端将明显减少。预计未来一段时间菜籽到港量仍将偏低，加之当前菜籽及菜粕库存处于低位，总体供应量相对不足。不过，进口菜粕整体较为充足，后续仍有一定进口量，且国内进口菜粕库存处于高位。从需求端分析，当前豆菜粕价差处于相对偏低水平，菜粕性价比优势缺失，在后续价格优势不明显的情况下，预计菜粕需求仍将受限，市场将继续维持供需偏宽松的格局。从中长期视角来看，菜籽供应存在较大不确定性，若后续持续无新增菜籽进口，菜粕供应可能偏紧，但当前价格已对这一预期有所反映，短期内菜粕价格仍缺乏明显的上涨驱动因素。
二、国际大豆基本面：美豆承压，巴西阿根廷分化
（一）美国大豆：收获顺利但出口瓶颈凸显
在全球大豆市场格局中，美国大豆一直占据着重要地位，其市场动态深刻影响着全球大豆市场的供需平衡与价格走势。从收获进度来看，产区的天气状况成为关键因素。近期，美国产区天气持续利好，为大豆收获创造了有利条件，整体收获速度预计将维持较快水平。这一利好因素在一定程度上缓解了市场对于供应端的担忧，使得大豆能够按时、高效地进入市场流通环节。然而，干燥天气也带来负面影响，作物优良率受到明显冲击。在干燥环境下，大豆生长面临水分不足的困境，导致植株发育不良，进而使得作物优良率表现欠佳。这不仅影响了大豆品质，也在一定程度上削弱了美国大豆在国际市场上的竞争力。
从需求端来看，压榨环节的表现成为一大亮点。根据 NOPA 口径数据，9 月美豆压榨量预计达到 1.97863 亿蒲，同比增幅高达 11.59%，环比也有 4.24% 的增长，这一增速处于历史同期高位。如此强劲的压榨量增长，背后的主要驱动力是大豆价格整体偏低，使得压榨利润维持在良好水平。油厂在丰厚利润的吸引下，纷纷加大了压榨力度，从而推动了压榨量的大幅增长。然而，进入 10 月后，市场形势发生变化。大豆价格呈现出明显的抬升趋势，这使得压榨利润开始有所回落。随着利润空间的压缩，油厂的生产积极性也受到影响，预计后续压榨量增速将放缓，这无疑给美豆的需求端带来了一定的不确定性。
在出口方面，美豆当前面临着严峻挑战。近期美豆出口数据缺乏官方数据支撑，从市场评估结果来看，其出口表现比较一般。这主要是由于巴西大豆出口量的不断增加，逐渐抢占了国际市场份额，尤其是在与中国的贸易中，巴西大豆凭借其价格优势和供应稳定性，获得了更多的订单，从而压缩了美豆的出口空间。后续美豆出口前景仍高度依赖贸易关系的变化，如果贸易环境不能得到有效改善，美豆出口将继续面临困境。从美豆平衡表来看，当前已充分反映了需求方面的利好，如压榨量的增长，但对于产量方面的利好反应整体比较有限。后续美豆价格走势将高度取决于出口的实际实现情况，若出口无法获得有力支撑，美豆在高库存的压力下，可能仍将表现出比较明显的下行压力。
（二）巴西大豆：新作丰产预期压制，旧作支撑短期价格
巴西作为全球大豆生产和出口的重要力量，其大豆市场动态同样备受关注。在新作方面，播种进度是市场关注的焦点之一。当前，巴西新作播种在产区良好的天气影响下顺利开启，并且进度较快。根据 Conab 数据，截至 10 月 25 日当周，播种进度已达 34.4%，处于历史同期正常水平。这一良好的播种进度为新作的丰收奠定了基础。尽管当前巴西产区天气相对偏干燥，市场普遍对作物初期生长存在一定担忧，但综合多方面因素评估，这种干燥天气对作物的整体影响有限。从长远来看，只要后续天气不出现极端变化，新作大豆的生长态势依然较为乐观。
在产量预估上，Conab 口径预估巴西大豆新作产量在 1.77639 亿吨，巴西油籽协会预估产量为 1.78 亿吨，两者数据均显示产量增幅较为明显。这主要得益于大豆种植面积的增加，以及单产有望维持在较高水平。随着巴西农业技术的不断进步和种植管理水平的提升，大豆单产在有利的气候条件下有进一步提高的潜力。在需求端，虽然新作尚未大量上市，但旧作的需求表现良好。根据巴西油籽协会数据预估，巴西 8 月期间大豆压榨量预计在 502.3 万吨，处于历史同期高位。这主要得益于 B15 生柴政策的执行，该政策刺激了生柴产量的增加，而大豆作为生柴的重要原料，其压榨量也随之提升。不过，由于压榨利润下降比较明显，使得压榨增幅整体有限，这也反映出巴西大豆压榨行业在成本和利润之间面临的挑战。
在出口方面，巴西旧作出口整体维持良好态势。根据 Anec 口径，巴西 10 月期间大豆出口量预计达到 700 万吨，虽然较前期有所减少，但总体仍然维持在相对偏高水平。其中，对中国出口量的明显增加成为了拉动巴西出口的主要动力。中国作为全球最大的大豆进口国，对巴西大豆的需求增长，不仅稳定了巴西大豆的出口市场，也对巴西国内大豆产业的发展起到了重要的支撑作用。近期，巴西大豆市场成交开始呈现一定回落表现，这一方面受到美豆上涨带来的比价效应影响，使得巴西大豆在国际市场上的价格竞争力有所下降；另一方面，贸易关系好转也带来了市场预期的改变，部分买家持观望态度，导致成交减少。不过，值得注意的是，巴西农户旧作卖货数量开始逐步呈现下行态势，而巴西国内大豆价格走势却依然坚挺。这表明巴西国内市场对大豆的需求仍然强劲，同时也反映出市场对新作大豆的供应预期较为乐观，认为旧作供应的减少不会对市场造成太大冲击。
从当前巴西国内供应情况来看，后续巴西可供出口量整体有所减少。在巴西国内压榨利润走弱的情况下，预计压榨量可能会一定程度转化为出口，尤其在美豆出口没有明显增加的情况下，这种可能性更大。然而，由于当前巴西大豆新作产量维持在相对较高水平，并且从产区天气表现情况来看，整体丰产的可能性较大，这将给市场带来较大的供应压力。因此，预计巴西大豆价格上行空间可能同样比较有限，未来价格走势将在新作丰产预期和旧作需求支撑之间寻求平衡。
（三）阿根廷大豆：宏观扰动下出口好转，价格阶段性企稳
阿根廷大豆市场在本月呈现出与美国、巴西不同的特点，价格整体呈现反弹状态。在此前一个月，由于农户卖货压力快速增加，市场供应过剩，导致大豆价格出现了明显的下跌。然而，本月以来，阿根廷受到国内宏观方面的影响，整体农户卖货积极性有所下滑。这一变化使得市场供应压力得到了一定程度的缓解，大豆价格开始有一定企稳表现。从总体卖货进度来看，当前阿根廷大豆卖货进度高于去年水平，这表明尽管农户卖货积极性有所下降，但前期积累的卖货量依然使得整体进度较快。
在产量方面，阿根廷大豆产量近期调整有限，整体仍然维持在 4900 万吨以上。这一产量水平在全球大豆市场中也占据着一定的份额，对市场供需平衡有着重要影响。根据官方公布数据显示，阿根廷 9 月期间大豆出口量达到 203 万吨，环比增加 21.11%。这一增长幅度较为明显，主要得益于阿根廷国内宏观政策的调整，使得大豆出口环境得到了改善。同时，阿根廷 9 月期间大豆压榨量为 413 万吨，环比增加 5.9%，同比整体持平。这表明阿根廷大豆的需求端情况较上年度表现有所改善，无论是出口还是压榨，都对大豆的消化起到了积极作用。
由于阿根廷国内大豆需求表现良好，从总体供需方面来看，预计后续出口压力相对比较有限。未来出口变化主要受宏观方面影响，如国内政策的调整、国际市场价格的波动以及贸易关系的变化等。如果阿根廷能够继续保持国内需求的稳定增长，同时在宏观政策上给予出口更多的支持，那么其大豆出口有望保持在一个相对稳定的水平，价格也将在宏观因素的主导下呈现阶段性企稳态势。这不仅有利于阿根廷大豆产业的稳定发展，也将对全球大豆市场的供需格局和价格走势产生一定的影响 。
三、国内粕类基本面：豆粕近强远弱，菜粕宽松难改
（一）豆粕：现货支撑强劲，远月供应存不确定性
从现货端来看，近期油厂开机率的变化成为影响豆粕供应的关键因素。10 月油厂开机率平均维持在 53.01%，较前期出现了一定程度的下降 。这主要是由于部分油厂进行设备维护、检修以及原料供应节奏的调整，导致阶段性停机，使得大豆压榨量和豆粕产量随之减少。不过，随着设备维护的完成和原料供应的逐步稳定，后续油厂开工开始呈现逐步恢复状态。
在需求方面，当前正处于养殖需求旺季，猪禽等存栏量维持在相对较高水平，对豆粕的需求持续释放。生猪市场，尽管近期猪价有所回落，但生猪存栏量依然处于高位，养殖户为了保证生猪的生长速度和肉质品质，对豆粕等优质饲料原料的采购需求稳定。家禽养殖方面，肉鸡、蛋鸡的存栏量也保持稳定增长，尤其是蛋鸡养殖，随着市场对鸡蛋需求的稳定增长，养殖户加大了对蛋鸡的养殖规模，进一步推动了豆粕需求的提升。在供应减少和需求旺盛的双重作用下，豆粕基差走强的逻辑十分清晰。各地区现货基差普遍上涨 10 元 / 吨，部分地区涨幅相对较大，这充分体现了市场对豆粕现货的强劲需求以及对供应减少的担忧。
展望远月市场，巴西新作的丰产预期成为了压制盘面的重要因素。根据相关机构预测，巴西新作大豆产量有望达到较高水平，这将使得全球大豆供应进一步增加。一旦巴西新作大豆大量上市，国际大豆价格可能面临下行压力，进而传导至国内豆粕市场，对豆粕价格形成压制。当前大豆压榨利润深度亏损的情况也给市场带来了不确定性。国外大豆价格坚挺，而国内豆粕价格却持续回落，这使得大豆压榨利润空间被严重压缩。在这种情况下，油厂的远月买船积极性可能会受到抑制。因为如果按照当前的价格和利润水平进行买船，油厂在未来的生产经营中可能面临较大的亏损风险。所以，油厂可能会谨慎对待远月买船计划，减少采购量或者推迟采购时间。
这种供应不确定性与成本支撑之间形成了明显的多空博弈局面。成本支撑方面，国外大豆价格的坚挺使得豆粕生产成本居高不下，如果豆粕价格过度下跌，油厂将面临更大的亏损压力，这在一定程度上限制了豆粕价格的下行空间。然而，供应不确定性又使得市场对未来豆粕供应增加的预期增强，对价格形成压制。在这种复杂的市场环境下，投资者和市场参与者需要密切关注巴西新作大豆的生长情况、国际大豆价格走势以及国内油厂的买船动态，以便及时把握市场变化，做出合理的投资和经营决策 。
（二）菜粕：库存高企需求疲弱，性价比劣势制约行情
从供应端分析，国产菜籽在本月的压榨量处于较低水平，预计维持在 5.7 万吨左右。这主要归因于国内菜籽种植面积的调整以及季节性因素的影响，致使可供压榨的菜籽数量受限。然而，进口菜粕库存处于高位，且颗粒粕货源充足。据市场消息，11 月预计有 52 万吨进口菜粕到港，这无疑将进一步加剧短期供应压力。大量进口菜粕的涌入，使得国内菜粕市场供应过剩的局面更为突出，市场竞争也更为激烈。
需求端的表现同样欠佳。当前正值水产养殖淡季，这对菜粕的提货量产生了显著的拖累。水产养殖行业对菜粕的需求具有较强的季节性，在淡季，养殖户减少了对饲料的投喂量，导致菜粕提货量维持在较低水平，预计本月压榨菜粕提货量约为 4 万吨左右。豆菜粕价差的变化也对菜粕需求产生了关键影响。目前，豆菜粕价差收窄至 500 元 / 吨以下，这使得菜粕的性价比优势进一步丧失。饲料企业在采购原料时，通常会综合考量成本和营养价值等因素。在豆菜粕价差较小的情况下，饲料企业更倾向于选择豆粕作为饲料原料，因为豆粕的蛋白含量相对较高，能够更好地满足畜禽的生长需求。这使得菜粕在市场竞争中处于劣势地位，需求难有增量。
在供应过剩和需求疲软的双重作用下，菜粕市场呈现出供需双弱的格局。尽管近期菜粕价格有所波动，但整体上涨动力不足。未来，菜粕市场若要打破这种困境，需关注多个因素的变化。在供应端，需关注进口菜粕的到港量以及国产菜籽的种植和压榨情况。若进口菜粕到港量持续增加，而国产菜籽压榨量没有明显提升，供应过剩的局面将难以改善。在需求端，随着气温的回升和水产养殖旺季的到来，菜粕需求可能会有所增加。但如果豆菜粕价差依然维持在较低水平，菜粕的性价比劣势将依然存在，需求的增长幅度可能会受到限制。菜粕市场的发展还受到宏观经济环境、政策法规等因素的影响，市场参与者需密切关注这些因素的变化，以便及时调整经营策略。
四、后市展望与策略建议：抓豆粕波段，避菜粕鸡肋
（一）国际大豆：高位震荡，关注南美天气与出口数据
国际大豆市场在未来一段时间内预计将呈现高位震荡的态势。当前，贸易环境的改善以及前期超跌后的反弹使得价格获得了一定支撑，但市场仍面临诸多不确定性因素。从供应端来看，巴西新作播种进度良好，市场普遍预期其新作产量将维持在高位，预计达到 1.78 亿吨左右。这将给全球大豆供应带来较大压力，尤其是在新作集中上市期间，市场供应过剩的担忧可能会加剧，对价格形成压制。美豆出口方面，虽然近期有所改善，但仍面临来自巴西等竞争对手的激烈竞争，出口前景仍不明朗。中国作为全球最大的大豆进口国，其采购方向的变化对美豆出口至关重要。若中国继续增加对巴西大豆的采购，美豆出口空间将进一步受限，这将对美豆价格产生负面影响。
在这种复杂的市场环境下，建议密切关注 11 月 USDA 供需报告。该报告将提供有关全球大豆供需的最新数据和预测，对于判断市场走势具有重要参考价值。若报告中的美豆出口数据不及预期，可能会引发市场对美豆供应过剩的担忧，从而导致价格回调。南美地区的天气状况也不容忽视。大豆生长期间的天气变化，如干旱、洪涝等极端天气，可能会影响作物的生长和产量，进而对市场供需和价格产生重大影响。因此，投资者和市场参与者需保持高度警惕，密切关注市场动态，以便及时调整投资策略。
（二）国内豆粕：近月做多远月沽空，把握库存周期
在近端市场，11 - 12 月大豆到港减少这一因素将对豆粕市场产生重要影响。大豆到港量的下降意味着油厂可用于压榨的原料减少，从而导致豆粕产量下降，供应减少。春节前下游补库需求的增加，将进一步推动豆粕需求的增长。在供应减少和需求增加的双重作用下，豆粕现货价格有望获得较强支撑。预计在 2900 - 3000 元 / 吨的价格区间内，豆粕现货将形成较为坚实的底部支撑，投资者可在此区间逢低布局多单，以获取价格上涨带来的收益。
然而，从远端市场来看，风险因素逐渐显现。2026 年巴西大豆预计将集中到港，这将使得国内大豆供应大幅增加。随着大豆供应的增加，油厂的压榨量也将相应提高，豆粕市场供应过剩的风险将加大。养殖存栏量可能会出现季节性回落，这将导致对豆粕的需求减少。在供应增加和需求减少的双重压力下，豆粕价格可能会面临下行压力。对于 05 合约，当价格达到 3200 元 / 吨以上时，投资者可尝试布局空单，以对冲价格下跌的风险。在设置止损时，可参考美豆 1200 美分 / 蒲式耳的价格水平。若美豆价格上涨突破这一关键价位，可能会带动国内豆粕价格上涨，此时空单止损出场，以控制风险。
投资者在参与豆粕市场交易时，需充分考虑到市场的复杂性和不确定性。除了关注大豆到港量、养殖存栏量等基本面因素外，还需密切关注宏观经济环境、政策法规等因素的变化，以便及时调整投资策略，降低风险，提高收益。
（三）国内菜粕：观望为主，等待性价比修复
当前，国内菜粕市场供需宽松的格局较为明显。库存方面，截至 10 月 24 日当周，国内菜籽库存 0.6 万吨，菜粕库存 0.71 万吨，菜籽及菜粕总库存维持在 1.04 万吨，货源呈现明显收紧状态。然而，颗粒菜粕库存量仍然相对偏高，供应比较充足。在需求端，当前正处于需求淡季，水产养殖行业对菜粕的需求较为疲软，提货量维持在较低水平。豆菜粕价差的变化也对菜粕需求产生了重要影响。目前，豆菜粕价差处于相对偏低水平，菜粕性价比优势缺失，饲料企业在采购原料时更倾向于选择豆粕，这使得菜粕需求难有明显增量。
在这种市场环境下，菜粕价格缺乏明确的上涨驱动因素，短期内上涨空间有限。因此，建议投资者以观望为主，避免盲目参与市场交易，以免造成不必要的损失。若豆菜粕价差扩大至 800 元 / 吨以上，菜粕的性价比优势将逐渐显现。在这种情况下，饲料企业可能会增加对菜粕的采购量，以降低生产成本。投资者可轻仓试多菜粕 01 合约，博弈饲料替代需求带来的价格上涨机会。但需注意的是，市场变化较为复杂，投资者在操作过程中应严格控制仓位和风险，设置合理的止损和止盈点位，以确保投资安全。
（四）风险提示
天气变量：南美地区作为全球重要的大豆产区，其播种期的天气状况对大豆产量有着至关重要的影响。干旱可能导致大豆生长受到抑制，影响单产和总产量；而过多的降雨则可能引发洪涝灾害，破坏农田和作物，同样对产量造成负面影响。在国内，冬季低温可能会影响养殖存栏量。低温天气可能导致畜禽免疫力下降，增加疾病发生的风险，从而使得养殖户不得不减少存栏量，这将直接影响到对豆粕等饲料原料的需求，进而对市场价格产生连锁反应。
政策冲击：中美、中巴之间的贸易政策变化是影响国际大豆和国内粕类市场的重要因素。贸易政策的调整可能导致关税的变化、贸易配额的增减以及贸易壁垒的设立或取消，这些都将直接影响大豆的进出口成本和贸易量。若中美贸易摩擦加剧，可能会导致美国大豆出口受阻，国际市场供应格局发生变化，进而影响国内豆粕市场的价格和供应稳定性。国内抛储节奏的变化也会对市场产生重要影响。政府通过调整抛储数量和时机，可以调节市场的供需平衡，稳定价格。若抛储节奏不当，可能会导致市场供应过剩或短缺，引发价格的大幅波动。
宏观波动：美联储的降息节奏对全球金融市场和大宗商品价格有着深远的影响。降息可能会导致美元贬值，而以美元计价的大豆等大宗商品价格则可能会上涨。降息还可能会刺激经济增长，增加市场对大宗商品的需求，进一步推动价格上升。人民币汇率的波动也会对进口成本产生传导作用。当人民币贬值时，进口大豆的成本将增加，这将直接导致国内豆粕和菜粕价格上涨；反之，当人民币升值时，进口成本降低，价格可能会受到一定的下行压力。
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