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引言
2025年10月底，深耕黄羽鸡与生猪养殖领域二十余年的天农集团，正式向香港联合交易所递交IPO申请材料。此举正值国内猪价持续低迷、养殖行业进入深度洗牌周期的关键阶段，天农集团试图通过资本化运作突破行业困境，寻求业务可持续发展的资本支撑。
递表前夕，贵州国资背景基金的高价入股为其IPO进程增添了资本背书，引发行业广泛关注。但透过资本运作的表象，天农集团的经营隐忧逐步显现：业绩深度绑定猪鸡产业周期导致盈利稳定性不足，资产负债率长期处于高位，生物资产采用的公允价值计量模式进一步放大业绩波动。多重风险因素交织，使得天农集团的港股IPO之路充满不确定性，也为区域性养殖企业的资本化路径提供了典型样本。
一、 业绩坐上 “过山车”：猪鸡双周期下盈利稳定性告急
1.1 营收增长难掩净利巨震，2025 年盈利承压
2022年至2025年上半年，天农集团营收与净利润呈现显著分化态势。营收规模从29.52亿元稳步增长至2024年的47.76亿元峰值，展现出业务扩张的阶段性成果；但净利润受产业周期影响波动剧烈，2022年至2025年上半年分别为3.41亿元、-6.69亿元、8.9亿元及1.27亿元，盈利水平在亏损与高增长之间大幅切换，反映出公司抗周期能力较弱。
从2025年全年行业环境来看，天农集团盈利面临进一步承压。生猪市场方面，2025年国内生猪均价跌至13.74元/公斤，创近五年新低，10月单月均价更触及11.52元/公斤，行业整体盈利空间被持续压缩。黄羽鸡市场同样处于调整期，上半年全行业陷入亏损状态，尽管下半年市场有所回暖，但复苏力度及持续性仍存在不确定性。在双重周期下行压力下，天农集团2025年全年业绩增长面临较大挑战。
1.2 销量稳增却遭价格拖累，周期属性成盈利 “魔咒”
业绩波动的核心驱动因素为产品价格而非销量。报告期内，公司核心产品销量保持稳步增长：清远鸡及其他土鸡销量从2022年的0.27亿只增至2024年的0.29亿只；生猪销量从95.9万头攀升至140.4万头，业务规模扩张态势明确，但产品均价的周期性波动对盈利形成显著制约。
黄羽鸡业务方面，产品均价呈现明显的周期性波动：2022年为37.7元/只，2023年降至34.9元/只，2024年回升至37.2元/只，2025年上半年同比大幅下滑21%至30.7元/只。生猪业务作为营收占比超60%的核心板块，均价走势同样承压，从2022年的2693.6元/头降至2023年的1989.8元/头，2024年小幅回升14.7%，2025年上半年仅微涨1.5%至2113.3元/头，价格回升力度显著弱于行业复苏预期。
综上，天农集团的盈利波动本质上是猪鸡产业周期叠加的结果。产品价格受行业供需关系主导，而销量增长对盈利的正向贡献被价格波动抵消，导致公司盈利稳定性不足，产业周期属性成为制约其持续盈利的核心因素。
1.3 行业寒冬下的中小玩家困境：龙头尚且承压，天农难独善其身
当前养殖行业处于深度调整期，头部企业与中小规模企业均面临盈利压力，行业洗牌进程加速。头部企业牧原股份2025年归母净利润预计同比下降14.93%-20.21%，下半年盈利规模显著收缩；新五丰、天域生物等同行企业已陷入年度亏损，行业整体盈利环境严峻。
天农集团作为区域性养殖企业，规模优势相对薄弱。黄羽鸡市场中，公司以1.2%的市场份额位居行业第八，与温氏、立华等头部企业存在较大差距；生猪业务在西南地区的市场份额仅为0.9%，缺乏区域规模优势，难以通过规模效应对冲周期风险。
在行业两极分化加剧的背景下，天农集团既无足够规模优势控制养殖成本，也缺乏全国性品牌影响力及渠道优势，盈利韧性面临严峻考验，其市场地位在行业洗牌中存在进一步承压的风险。
二、 IPO 前夕的资本腾挪：贵州国资 4 倍 PB 入股引估值拷问
2.1 两度 A 股折戟后的港股转向：股权腾挪铺路 IPO
天农集团的资本化进程并非一帆风顺，曾两度冲击A股IPO均以失败告终。2020年11月，公司在广东证监局办理辅导备案登记，启动首次A股IPO；2022年5月，因战略调整终止辅导，首次闯关失利。
2022年12月，公司重启A股IPO辅导备案；2025年6月，再次因发展战略调整暂停辅导，第二次冲击A股失败。两次折戟后，公司将上市目的地转向港股，于2025年10月底正式递交港交所IPO申请材料。
经历了两次 A 股 IPO 的折戟，天农集团并未被挫折打倒，而是迅速调整战略方向，将目光投向了港股市场。2025 年 10 月底，天农集团正式向港交所递交了 IPO 申请材料，开启了全新的上市之旅。
赴港递表前，天农集团实施了一系列股权调整动作，优化股权结构以满足上市要求。2025年5月，公司以3.77亿元回购碧乡科技、广东广垦等4家机构持有的股份并完成注销，减少外部股东数量，简化股权架构。
2025年8月，公司引入贵州国资控股的贵州中垦基金，后者以2亿元认购1400.03万元新增注册资本，公司股本从3.79亿股增至3.93亿股。此次增资不仅为公司补充了流动资金，更引入国资背景股东，试图提升资本市场认可度。
此次股权调整对天农集团IPO具有双重意义：一方面，国资股东的加入可提供政策资源、区域市场渠道等支持，助力公司深耕贵州生猪养殖基地；另一方面，优化后的股权结构及国资背书，有助于提升其在港股市场的审核通过率及估值认可度，为资本化进程奠定基础。
2.2 4 倍市净率的估值争议：高价入股合理性待考
贵州中垦基金的入股引发市场对天农集团估值合理性的广泛讨论，核心争议在于此次增资对应的4倍市净率（PB）显著高于行业平均水平。根据增资条款，贵州中垦以2亿元认购1400.03万元新增注册资本，投后天农集团估值达56亿元；而截至2025年6月末，公司净资产仅为13.57亿元，对应市净率超4倍。
市净率作为衡量资产估值水平的核心指标，反映了资本市场对公司净资产的溢价预期。天农集团4倍的市净率，意味着投资者需为每单位净资产支付4倍溢价，这一估值水平在业绩波动剧烈的养殖行业中处于高位区间。
结合天农集团的业绩波动性，高估值的合理性进一步存疑。2022年至2025年上半年，公司净利润波动幅度超过400%，盈利稳定性不足。即便参考2024年8.9亿元的阶段性高净利润，考虑到猪鸡周期的不可控性，该估值仍缺乏持续业绩支撑，难以形成市场共识。
支持高估值的观点认为，天农集团在清远鸡细分市场具有较强竞争力，市占率达59.3%，且生猪业务在西南地区具备区域布局优势；同时，公司计划通过IPO拓展产业链下游，转型潜力为估值提供支撑。但反对观点指出，细分市场优势难以对冲行业周期风险，转型落地效果及盈利贡献存在较大不确定性。
资本市场对高估值的谨慎态度，本质上是对公司抗周期能力及持续盈利性的担忧。在行业低迷期，若公司2025年业绩不及预期，高估值泡沫可能破裂，进而影响IPO定价及市场认可度。
2.3 家族控股底色下的国资赋能：机遇与隐忧并存
天农集团具有鲜明的家族控股特征，创始人陈文清、张正芬夫妇为公司核心控制人。二人具备深厚的行业背景，曾任职于西南大学（原四川畜牧兽医学院）及温氏股份，积累了丰富的养殖技术及行业管理经验，为公司业务发展奠定基础。
截至招股书披露日，陈文清、张正芬夫妇直接持股比例超40%，与关联方合计持股超50%，处于绝对控股地位。家族控股结构在公司发展初期具有决策效率高、战略执行强的优势，但也存在治理结构不完善、利益输送风险等潜在问题。
家族控股的优势体现在决策效率层面：家族成员基于共同利益及行业经验，可快速响应市场变化，缩短战略决策周期，在业务扩张及风险应对中具备灵活性。同时，家族成员对公司长期发展的关注度更高，有助于维持业务稳定性及战略连续性。
家族成员的高度认同感及忠诚度，有助于传承企业文化，增强团队凝聚力，降低核心人才流失风险。在养殖行业技术壁垒及经验依赖性较强的背景下，核心团队稳定性对业务发展具有重要支撑作用。
家族控股的潜在风险主要集中于公司治理层面：绝对控股地位可能导致家族成员凌驾于公司治理规则之上，存在通过关联交易、资金占用等方式损害中小股东利益的风险。同时，决策过程缺乏多元化视角及有效制衡，可能导致战略误判，影响公司长期发展。此外，家族化管理可能限制外部专业人才的引入及晋升，制约公司创新能力及管理规范化水平。
外部治理机制的缺失，可能导致公司在合规运营、财务透明化等方面存在短板，这也是其两次A股IPO折戟的潜在因素之一。对于港股市场而言，公司治理规范性及中小股东利益保护机制，是审核及市场关注的核心要点。
贵州国资基金的入股，为天农集团带来了资金及资源双重赋能。国资背景可提供政策支持、区域市场资源及融资渠道优势，助力公司优化贵州生猪养殖基地布局，提升区域市场竞争力。同时，国资股东的加入有助于完善公司治理结构，增强财务透明化及合规运营水平。
但需关注家族控制权与国资话语权的平衡问题：双方在战略布局、经营决策等方面可能存在分歧，若无法建立有效的沟通协调机制，可能影响公司运营效率。同时，需防范国资与家族成员之间的利益输送风险，通过完善关联交易管理制度、强化信息披露等方式，保障公司及全体股东利益。
三、 会计处理放大业绩波动：公允价值计量下的价格敏感陷阱
3.1 差异化核算模式：与 A 股同行的核心区别
天农集团在生物资产核算方面采用公允价值（公允价值减销售成本）计量模式，与A股养殖企业普遍采用的成本法存在显著差异，这一会计处理方式直接放大了公司业绩波动。
生物资产作为农业企业的核心资产，其核算方式对财务报表具有重大影响。A股养殖企业采用的成本法，以生物资产的购置或生产成本为计量基础，仅在发生减值时调整账面价值，具有核算稳定、财务数据可预测性强的特点，能够反映企业实际投入成本。
天农集团采用的公允价值计量模式，需在每个报告期末由专业评估机构对生物资产进行估值，以公允价值减去预计销售成本后的金额计量。该模式可及时反映市场价格波动对资产价值的影响，使资产价值更贴近市场实际，但也导致资产价值及利润水平随市场价格实时波动。
生物资产在天农集团流动资产中占比最高，报告期各期末公允价值分别为13.04亿元、10.91亿元、12.69亿元及11.73亿元。庞大的资产规模叠加公允价值的高波动性，使得其价值变动对公司利润产生显著影响，成为业绩波动的核心驱动因素之一。
3.2 公允价值变动：利润波动的 “隐形推手”
生物资产公允价值变动对天农集团利润具有直接影响，成为盈利波动的重要变量。通过拆分各期数据可清晰看出其影响程度：
2022年，受益于市场价格上涨，生物资产公允价值变动产生净收益1.65亿元，对当年盈利形成正向支撑；2023年，市场价格下跌导致公允价值变动净损失2.85亿元，进一步扩大了当年亏损规模。
然而，市场的风云变幻总是让人猝不及防。到了 2023 年，形势急转直下，市场价格下跌，生物资产公允价值大幅缩水，公司不得不确认了 2.85 亿元的净损失 。这一巨大的损失，瞬间将公司的利润吞噬殆尽，直接导致了当年的大额亏损，公司的经营状况陷入了困境 。
2024年市场回暖带动生物资产公允价值回升，产生净收益3亿元，成为当年净利润大幅增长的重要推手；2025年上半年，市场价格再次下行，公允价值变动净损失0.76亿元，加剧了盈利承压态势。
进入 2025 年上半年，市场价格再次下跌，公司确认了 0.76 亿元的净损失 。这一损失进一步加剧了公司盈利的不确定性，使得公司在该时期的盈利压力陡然增大 。
生物资产公允价值的周期性波动，与猪鸡产业周期高度同步，进一步放大了公司业绩的周期性特征。这种波动并非源于公司经营效率的变化，而是由会计核算模式及市场价格波动共同导致，增加了投资者对公司核心盈利能力的判断难度。
公允价值计量模式下，生物资产价值变动对利润的影响具有双向性：市场上行周期可增厚利润，下行周期则加剧亏损，导致公司业绩稳定性进一步下降，对其IPO估值及市场认可度形成制约。
3.3 价格敏感度测试：10% 跌幅引发亿元级估值缩水
天农集团在招股书中披露的价格敏感度测试结果显示，生物资产对市场价格变动具有极高的敏感性，进一步加剧了盈利不确定性。
具体而言，若市场价格下跌10%，2025年6月末生物资产估值将缩水1.16亿元，直接影响公司净资产及当期利润。这一数据表明，市场价格的小幅波动即可引发资产价值及盈利的显著变化，公司面临较强的市场价格风险。
结合2025年下半年猪鸡价格持续低迷的行业趋势，生物资产公允价值存在进一步缩水的风险，将对公司2025年全年业绩产生负面影响。这种高敏感性不仅放大了行业周期的冲击，也增加了资本市场对公司盈利稳定性的担忧。
对于追求稳健回报的投资者而言，高业绩波动性意味着更高的投资风险，可能降低天农集团在港股市场的吸引力，对其IPO定价及认购情况产生不利影响。
四、 IPO 闯关前路漫漫：周期压力与产业链转型双重考验
4.1 行业格局困局：龙头挤压下的规模劣势凸显
天农集团在黄羽鸡及生猪两大核心业务领域均面临显著的行业竞争压力，规模劣势及区域布局局限使其在行业洗牌中处于不利地位。
黄羽鸡市场呈现头部集中化趋势，温氏、立华等龙头企业凭借规模化养殖、全产业链布局及品牌优势，占据市场主导地位。这些龙头企业通过规模效应降低单位养殖成本，依托完善的销售网络及稳定的客户资源，实现市场份额持续扩张，形成较强的竞争壁垒。
天农集团虽在清远鸡细分市场市占率较高，但整体市场份额仅为1.2%，位居行业第八，全国性品牌影响力及渠道覆盖能力不足。公司销售模式以经销商为主，对经销商依赖度较高，缺乏直接触达终端消费者的渠道，导致市场响应能力及议价能力较弱，难以与龙头企业形成全面竞争。
生猪业务方面，西南地区作为核心养殖区域，市场竞争激烈，头部企业纷纷加大区域布局力度，市场集中度持续提升。天农集团在西南地区的市场份额仅为0.9%，养殖规模较小，缺乏区域规模优势，难以通过产业链协同及成本控制提升竞争力。
当前养殖行业正经历散户加速退出、头部企业规模化扩张的结构性调整，两极分化趋势愈发明显。头部企业凭借资金、技术及渠道优势，在行业低谷期仍能维持扩张态势，进一步挤压中小规模企业的生存空间。
天农集团若要突破规模瓶颈，需投入大量资金用于养殖基地建设、渠道拓展及品牌建设，但高资产负债率导致其资金能力受限，难以支撑大规模扩张。在行业竞争加剧的背景下，公司市场份额存在进一步被挤压的风险，盈利空间持续承压。
4.2 财务短板承压：高负债率高悬的资金链风险
高资产负债率是天农集团面临的核心财务风险，长期处于高位的负债水平加剧了公司资金链压力，对持续经营能力构成挑战。
报告期内，公司资产负债率始终维持在65%以上，2023年高达77.6%，显著高于行业平均水平，债务负担沉重。行业低谷期，公司盈利水平下降，而高额债务利息支出持续侵蚀利润，进一步加剧财务困境。2023年公司净亏损6.69亿元，叠加利息支出压力，导致现金流紧张，财务状况恶化。
高资产负债率不仅增加财务成本，还降低了公司的融资能力及抗风险水平。金融机构对高负债企业的信用评级更为谨慎，导致公司融资难度加大、融资成本上升，进一步加剧资金链紧张局面。在行业周期下行阶段，资金链断裂风险显著上升，对公司持续经营构成威胁。
短期偿债压力同样不容忽视。截至2025年上半年，公司流动负债净额达4.75亿元，短期债务偿还压力较大。若公司经营现金流未能改善，或面临短期债务违约风险，进而引发资金链断裂，对IPO进程及持续经营产生致命影响。
行业低谷期，产品价格下跌导致销售收入减少，而债务本息偿还义务刚性存在，公司可能被迫通过借新还旧维持资金链，进一步推高负债水平及财务风险，形成恶性循环。
4.3 下游转型破局：从养殖到餐饮能否对冲周期风险
为对冲产业周期风险，天农集团计划通过IPO募集资金拓展肉制品加工及线下餐饮服务，向产业链下游延伸，构建“养殖-加工-终端消费”的全产业链布局，提升产品附加值及抗周期能力。这一转型战略具有一定合理性，但落地过程面临多重挑战。
从战略逻辑看，肉制品加工业务可通过产品深加工提升附加值，延长产业链条，缓冲活禽、活畜价格波动对盈利的影响。同时，深加工产品需求相对稳定，可平滑周期波动，为公司提供持续现金流。线下餐饮服务则可依托公司在清远鸡等细分品类的优势，打造差异化品牌，直接触达终端消费者，提升品牌影响力及渠道掌控力。
餐饮行业竞争激烈，市场饱和度高，头部品牌及区域强势品牌占据主导地位。天农集团作为餐饮行业新进入者，缺乏餐饮运营管理经验及专业人才，在菜品研发、门店运营、品牌营销等方面存在明显短板，难以快速形成竞争优势。
线下餐饮渠道建设需投入大量资金用于门店租赁、装修、设备采购及人员招聘，对资金压力较大的天农集团构成显著挑战。同时，餐饮业务盈利周期较长，需经历市场培育期才能实现稳定盈利，短期内难以形成业绩贡献，反而可能进一步加剧公司现金流压力。
此外，产业链下游延伸涉及跨领域运营，对公司供应链管理、质量控制及组织管理能力提出更高要求。若公司无法有效整合上下游资源，实现协同发展，转型战略可能难以落地，无法达到对冲周期风险的预期目标。
结语：周期低谷中的 IPO 闯关，天农能否破局？
天农集团在猪鸡双周期下行阶段启动港股IPO，试图通过资本化突破行业困境，但其面临的多重风险因素对IPO进程构成显著制约。业绩的强周期性导致盈利稳定性不足，2025年行业低迷环境进一步加剧盈利压力，成为影响IPO估值的核心障碍。
贵州国资基金的入股虽提供了资本背书及资源支持，但4倍市净率的高估值缺乏持续业绩支撑，引发市场对估值合理性的广泛质疑，可能影响IPO定价及市场认可度。生物资产采用的公允价值计量模式进一步放大业绩波动，叠加资产对价格的高敏感性，加剧了盈利不确定性，降低了对稳健型投资者的吸引力。
高企的资产负债率及短期偿债压力，凸显公司财务风险，对持续经营能力构成挑战，成为IPO审核的重点关注事项。尽管产业链下游转型战略具有一定合理性，但新业务面临的行业竞争及运营风险，使得转型效果存在较大不确定性，难以有效对冲周期风险。
从积极因素看，国资入股带来的资源赋能及区域市场优势，有望为公司业务发展提供支撑；若产业链转型战略顺利落地，可构建新的盈利增长点，提升抗周期能力。天农集团IPO能否成功，核心在于能否向资本市场证明其具备持续盈利能力及抗周期韧性，通过完善公司治理、优化财务结构、推进战略落地，消除市场疑虑。
作为区域性养殖企业资本化的典型案例，天农集团的IPO进程不仅关乎自身发展，也为行业内同类企业提供了参考，其后续表现值得行业及资本市场持续关注。
本文核心数据来源于天农集团2025年10月递交的香港IPO申请材料，涵盖2022年至2025年上半年财务报表、业务数据、股权结构及战略规划等核心信息，为经营状况及财务表现分析提供核心依据。
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