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一、行情速报：短期反弹中断，远月合约展现韧性
（一）主力合约 2603 单日走势：震荡收跌，承压态势显著
截至 2025 年 12 月 3 日 14:59，生猪期货主力合约 2603 报价为 11240 元 / 吨，较前一交易日下跌 0.13%，盘中最低触及 11225 元 / 吨，延续自 11 月以来的低位震荡格局。当日开盘价 11260 元 / 吨，最高价 11285 元 / 吨，成交量达 3.2 万手，持仓量增加 8000 手，显示多空双方博弈程度加剧。与近月合约 2601（跌幅 0.13%）、远月合约 2607（跌幅 0.28%）相较，2603 合约作为次近月合约，受现货市场影响显著，但因市场对于 2026 年一季度供需矛盾存在分歧，其跌幅处于相对可控范围。
（二）市场分化：“近弱远强” 预期进一步强化
从合约价差角度分析，2603 与 2601 合约价差收窄至 255 元 / 吨（前一交易日为 260 元 / 吨），而 2607 较 2603 溢价达到 1445 元 / 吨，这一现象反映出市场对于 2026 年上半年供应过剩的担忧（近月）以及对于下半年产能去化后价格修复的预期（远月）。现货市场亦同步印证此逻辑：12 月 3 日外三元标猪均价为 11.49 元 / 公斤，较月初反弹高点 11.54 元 / 公斤回落 0.43%，规模猪企出栏报价普遍下跌 0.1 - 0.2 元 / 公斤，大猪集中出栏对短期价格形成压制。
二、驱动因素：供应过剩与需求疲软的双重制约
（一）供应端：产能去化进程缓慢，短期压力难以消除能繁母猪去化成效有限：截至 10 月末，能繁母猪存栏量降至 3980 万头，虽已跌破 4000 万头黄色预警线，但年内仅去化 80 万头，远低于 2024 年同期 200 万头的降幅。尤为值得关注的是，年出栏 5000 头以上规模场能繁母猪存栏环比增长 0.3%，凭借其低成本优势（完全成本 16.5 元 / 公斤）逆势扩张产能，PSY（每头母猪年提供断奶仔猪数）提升至 25 头，实际生猪供给能力并未出现显著收缩。这表明，即便存栏量有所下降，这些规模场依靠高效的繁育效率，仍持续向市场稳定供应大量仔猪，为后续生猪供应提供支撑，产能去化之路依旧漫长且充满挑战。
二次育肥风险暴露，大猪集中出栏形成 “堰塞湖”：今年四季度，盲目压栏的二次育肥户集中止损，150 公斤以上大猪出栏占比飙升至 3.2%，出栏均重达 125 公斤，相当于额外释放 7% 的猪肉供应。而二次育肥成本高达 12.5 元 / 公斤，当前现货价格仅 11.42 元 / 公斤，养殖户被迫低价抛售，进一步加剧短期供应过剩压力。此前，二次育肥户基于猪价上涨预期大量囤养大猪，如今预期落空，这些大猪集中涌入市场，超出市场承接能力，导致价格受到严重压制。
（二）需求端：旺季需求未达预期，腌腊与消费均显疲软
南方腌腊季启动延迟，加工量同比下降 15%：受暖冬天气及春节延后等因素影响，四川、广东等地腊肉加工厂开工率仅 60%，较去年同期低 20 个百分点，标肥价差倒挂至 0.9 元 / 公斤（肥猪价格低于标猪），致使大猪需求骤减。屠宰场开工率周环比微增 1.2%，但仍低于往年同期 3 个百分点，终端消化能力有限。原本应是猪肉消费旺季的腌腊季，实际表现冷清，腊肉加工厂生产活动不足，大猪市场需求受限，猪肉消费的关键驱动力减弱，市场需求难以有效提振。
终端消费呈现 “量价双降” 态势，替代效应加剧：全国餐饮消费指数连续 3 个月低于荣枯线，家庭采购倾向于鸡肉（均价 17.98 元 / 公斤）、鸭肉等低价蛋白，猪肉在肉类消费中的占比降至 43%。团餐、食堂采购量环比下降 5%，期货市场预期的 “冬季消费提振” 并未实现，需求端难以成为价格反弹的支撑力量。消费者在饮食选择上减少对猪肉的消费，餐饮行业也相应降低猪肉采购量，猪肉市场份额被低价蛋白产品抢占，需求侧表现低迷，无法推动价格回升。
（三）政策面：收储托底作用有限，市场信心有待重塑
11 月底启动的 0.9 万吨中央冻肉收储，仅占月度产量的 0.2%，对于庞大的市场供应（11 月生猪出栏量 6000 万头）而言，作用微小。尽管政策释放 “稳价” 信号，但产业资本更为关注产能调控的实际效果。当前能繁母猪去化速度仍需至少 6 个月才能达到 3900 万头目标存栏，中长期供应过剩预期依旧存在，期货市场谨慎情绪占据主导。收储规模过小，难以对市场供应格局产生实质性影响，市场更期待产能调控政策能够切实发挥作用。然而，缓慢的去化速度使得投资者信心不足，谨慎观望成为市场主流态度。
三、多空博弈：产业资本与投机资金的分歧加大
（一）空头逻辑：基于现货低迷的逢高做空策略
屠宰场、加工企业等产业空头在当前市场环境中占据一定主动地位。他们对现货市场的疲软状况有清晰认知，近月合约交割压力较大，因此抓住时机，持续抛售 2603 合约，以此对冲现货风险。目前，冻品库存高企，已达 16 万吨，按照当前市场消化速度，消化周期延长至 48 天。2603 合约对应的是 2026 年 3 月交割，该时间点处于传统消费淡季，市场对猪肉需求相对平淡。空头笃定 “供应过剩 + 需求平淡” 的局面将持续压制价格，所以在日内交易中，多采用高空策略，试图从价格下跌中获取收益。如同在激烈的市场竞争中，空头凭借对现货市场的了解和对未来市场走势的预判，占据有利位置，不断向多头发起挑战。
（二）多头支撑：基于远期产能去化预期的博弈
部分投机资金在多空博弈中选择站在多头一方，其看好远月合约的逻辑主要基于两方面。一方面，10 月能繁母猪去化速度加快，环比下降 1.2%。若能维持此去化速度，根据生猪生长周期推算，到 2026 年二季度，商品猪供应可能出现 5% 的缺口。这就如同在竞争激烈的市场中，原本领先的供应方出现产能缩减，为其他市场参与者提供了机会。另一方面，饲料成本反弹，玉米、豆粕较 11 月低点上涨 2%。成本增加可能促使养殖端产生挺价意愿，毕竟生产者通常不愿承受亏损。然而，多头逻辑的实现面临两大现实阻力。一是规模场产能韧性较强，即便能繁母猪存栏量下降，规模场凭借自身优势，产能未必会大幅缩减；二是消费复苏不及预期，若市场对猪肉需求依旧疲软，即便供应减少，价格也难以大幅上涨。
四、后市展望：短期震荡筑底，中长期取决于产能出清节奏
（一）短期（1 - 2 周）：腌腊需求兑现程度决定反弹幅度
在接下来的 1 - 2 周，市场重点将聚焦于南方腌腊需求的实际实现情况。腌腊季作为每年猪肉消费的关键节点，对价格的拉动作用不容忽视。从当前情况来看，西南地区的腌腊开工率是重要观测指标。若未来一周西南腌腊开工率能够提升至 70% 以上，这意味着腊肉加工企业生产活动将全面加速，对猪肉的采购量会大幅增加。加之元旦备货也将在此期间启动，双重需求叠加，有望为生猪市场注入强劲动力。在这种乐观情形下，2603 合约有较大概率反弹至 11500 元 / 吨。因为需求增加将消化部分过剩供应，缓解市场供需矛盾，从而推动价格上涨。
然而，市场亦存在下行风险。当前大猪集中出栏压力依然较大，养殖户急于抛售大猪止损，而屠宰场面对充足供应，必然采取压价策略以降低采购成本。倘若腌腊需求未能如预期大幅增长，在大猪集中出栏与屠宰场压价的双重压力下，价格可能下探至 11000 元 / 吨整数关口。近期河南、山东大厂出栏量增加 5%，这一信号显示供应端压力在短期内难以缓解，投资者需密切关注集团猪企的出栏计划。一旦大厂继续增加出栏量，市场供应压力将进一步增大。此外，冻肉收储二次投放信号也至关重要，若收储投放规模较大，将增加市场供应，对价格形成压制。
（二）中长期（1 - 3 个月）：产能去化速度是核心决定变量
从中长期视角分析，产能去化速度将成为决定生猪期货 2603 合约价格走势的核心变量，可从乐观、中性和悲观三种情景进行分析。
乐观情景（能繁母猪月均去化 1.5%）：若能繁母猪能够以月均 1.5% 的速度去化，这将是较为理想的去产能节奏。按照此速度，到 2026 年 3 月，能繁存栏有望降至 3850 万头。随着能繁母猪存栏量下降，未来商品猪供应将相应减少。根据供需关系原理，在供应减少而需求相对稳定或略有增长的情况下，2603 合约价格中枢上移至 12000 元 / 吨具备实现可能性。这对于市场而言，是积极信号，表明产能过剩问题正逐步得到解决，市场价格有望回归合理区间。
中性情景（去化速度维持 1%）：若能繁母猪去化速度维持在 1%，虽产能也在逐步去化，但速度相对较慢。在此情形下，市场供应过剩格局难以在短期内得到根本性改变。由于供应仍然较为充足，而需求端增长有限，价格将在 11000 - 11800 元 / 吨区间内震荡。在此区间内，市场多空双方力量相对均衡，价格缺乏明显上涨或下跌动力，投资者需耐心等待市场供需结构的进一步变化。
悲观情景（规模场扩产导致去化停滞）：倘若规模场继续凭借资金和技术优势进行扩产，导致能繁母猪去化停滞，那么市场供应过剩问题将进一步加剧。在这种悲观情景下，2603 合约价格或下探至 10500 元 / 吨，考验养殖成本支撑。当价格下跌至养殖成本附近时，养殖户亏损将进一步加大，部分高成本养殖户可能被迫退出市场。但如果规模场继续维持产能甚至扩大产能，市场的出清过程将更加漫长，价格也将在低位持续震荡。
当前生猪期货 2603 合约的低迷走势，本质上是 “现实供应过剩” 与 “远期产能预期” 博弈的体现。对于投资者而言，短期应避免追涨，因为市场不确定性较大，价格波动频繁，追涨易使自身陷入被动局面。可逢高布局空头头寸以对冲现货风险，在价格反弹时，通过做空期货合约锁定利润。从中长期来看，投资者可跟踪能繁母猪存栏、屠宰场开工率等高频数据，这些数据能够及时反映市场供需变化。待产能去化信号明确后再择机布局多单，以此降低投资风险，提高盈利概率。市场真正的反转，或许仍需等待 2026 年二季度供需结构的实质性改善。届时，产能去化效果显现，需求端也可能随着经济复苏而有所增长，生猪市场有望迎来新的发展契机。
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