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一、营收五连降与利润逆增长：三季报呈现的显著分化态势
（一）核心主业面临持续压力，营收规模缩减至 2021 年七成水平
2025 年 10 月 20 日，煌上煌（002695.SZ）披露其三季度报告，此报告在市场中引发广泛关注。数据显示，公司前三季度营业收入为 13.79 亿元，同比下降 5.08%。自 2021 年起，已连续五年同期营业收入下滑，业绩表现欠佳。与 2021 年同期的 19.33 亿元相比，营收规模缩水 29%，近乎减少三分之一 ，核心卤味业务的增长困境日益突出。
分季度分析，形势同样不容乐观。第三季度营业收入 3.94 亿元，同比微增 0.62%，虽有增长迹象，但增速较 2024 年同期收窄 3 个百分点。这一细微变化，反映出核心卤味业务增长动力趋近衰竭，犹如动力渐失的车辆，前行愈发艰难。在竞争激烈的卤味市场中，煌上煌曾经的优势地位似乎正在逐渐削弱，曾经引以为傲的核心业务，如今却成为业绩增长的阻碍。
（二）利润端回暖源于 “节流 + 外援”，费用收缩贡献超 60%
与营业收入的低迷形成鲜明对比的是，煌上煌前三季度归属于母公司股东的净利润为 1.01 亿元，同比增长 28.59%。这一成绩看似出色，但其背后原因较为复杂。
费用管控取得显著成效，成为利润增长的重要因素。销售费用为 1.63 亿元，同比下降 26.39%；管理费用 1.25 亿元，下降 5.7%；研发费用 4418 万元，下降 16.62%，三项费用合计减少 6800 万元。这些数据体现了煌上煌在运营成本控制上的精细化管理，每一项费用的节省都直接增加了利润，如同在资源有限的情况下对资源的高效利用。
新并购标的立兴食品对利润增长起到了推动作用。8 月收购的冻干龙头立兴食品于 9 月并入合并报表，单月贡献税前利润 474 万元，占三季度净利润的 20%。此次收购在当时引发诸多争议，股价甚至跌停，但从目前利润贡献来看，取得了一定效果。
非经常性收益也在一定程度上助力利润增长。政府补助 1421 万元，占净利润的 14%；原材料成本因鸭价下跌下降 4.19%，毛利率微增至 33.02%。这些因素共同作用，使得利润端呈现回暖态势，但这种增长的可持续性仍需市场进一步检验。
二、卤味主业增长失速：门店数量锐减与单店效益下滑并存
（一）加盟模式遭遇困境，两年半门店数量缩水 43%
煌上煌门店数量变化趋势呈现出明显的下行态势。截至 2025 年 6 月，其门店数量仅为 2898 家，相较于 2024 年末的 3660 家，净减少 762 家 ，闭店率超过 20%。在减少的门店中，加盟店减少 715 家，占闭店总数的 94%，成为闭店的主要部分。
与 2022 年的峰值 4627 家相比，在两年半的时间里，煌上煌门店数量缩水 43%，曾经制定的 “千城万店” 战略已无法实现。这背后是加盟模式面临的困境。加盟店盈利能力持续下降，单店营收从 2022 年的 36.32 万元降至 2024 年的 32.47 万元，下降了 10.6%。加盟商面对收入减少，纷纷选择退店以减少损失，导致门店数量不断减少，形成了 “闭店 - 营收下降 - 再闭店” 的恶性循环。
（二）行业竞争加剧，传统卤味增长瓶颈显现
卤制品行业增长速度逐渐放缓。2018 - 2023 年，行业复合增长率仅为 6.42%，2023 年市场规模为 3180 亿元，增速较 2019 年大幅下降 。煌上煌在这样的行业环境下，面临着来自内外部的双重压力。
外部竞争异常激烈，绝味食品门店数量超过万家，凭借规模优势在市场中占据重要地位；周黑鸭发力现制热卤，拓展新的业务领域；区域品牌如紫燕食品，以高性价比产品吸引消费者，不断抢占市场份额 。在竞争对手的挤压下，煌上煌市场占有率已跌破 3%，市场份额不断被蚕食。
消费者需求的变化也给煌上煌带来挑战。随着消费者健康意识的提高，对高盐卤味的需求下降。2025 年上半年，煌上煌酱卤肉制品营业收入 6.17 亿元，同比下降 11.65%，而公司在低脂、即食化新品研发方面相对滞后，未能及时把握健康零食市场机遇，导致在市场竞争中逐渐处于劣势。
三、跨界冻干寻求突破：5 亿投资能否打造第二增长曲线
面对主业持续下滑的困境，煌上煌果断跨界，斥资 4.95 亿元收购立兴食品 51% 股权，进入冻干赛道，试图构建第二增长曲线。这一收购行为在为煌上煌带来新机遇的同时，也伴随着诸多风险，成为市场关注焦点。
（一）溢价 250% 收购立兴食品：获取产能与赛道入场资格
8 月，煌上煌以 4.95 亿元收购冻干头部企业立兴食品 51% 股权，此消息在市场上引起强烈反响。收购消息披露后的首个交易日，煌上煌股价跌停，投资者对这一高溢价收购表示担忧。
立兴食品业绩表现出色。2025 年上半年，其营业收入 2.51 亿元、净利润 4200 万元，净利率达 16.68%，是同期煌上煌净利率的两倍多，这样的盈利能力吸引了煌上煌的关注。立兴食品还具备强大的产能规模，拥有 37 条冻干生产线，年产 6000 吨冻干产品，这对于渴望拓展业务版图的煌上煌具有极大吸引力。
煌上煌此次收购，不仅看重立兴食品的产能和盈利能力，更看重其背后的冻干赛道。冻干食品市场前景广阔，应用场景多元。在航天领域，冻干食品是宇航员的重要食物来源，因其能在长时间太空旅行中保持营养和口感；在军事领域，冻干食品便于携带和储存，适合军队野外作战时食用；在户外探险领域，冻干食品也是探险者的首选，因其轻便、易于保存且能提供足够能量 。这些多元场景打破了传统卤味的地域和消费时段限制，为煌上煌未来发展开辟了新空间。
从技术层面看，煌上煌希望利用立兴的冻干技术开发即食卤味新品，如冻干鸭脖、速食卤汤等，进入方便食品赛道。通过技术融合，将传统卤味与冻干技术相结合，有望创造全新的消费体验，满足消费者日益多样化的需求。
（二）收购后问题逐渐显现：商誉大幅增加与财务压力骤升
然而，此次收购也带来了一系列问题。
最为明显的是商誉大幅增加。收购完成后，煌上煌的商誉从半年报的 2242 万元飙升至 3.35 亿元，增长近 14 倍，占净资产比例达 18% 。商誉的大幅增长如同高悬的风险，若立兴食品未完成 2025 年 7500 万元扣除非经常性损益后的净利润承诺（上半年仅完成 56%），则将触发商誉减值风险，直接影响煌上煌的净利润。这对于正处于业绩困境的煌上煌而言，无疑是雪上加霜。
负债水平也达到十年新高。资产负债率上升至 24.08%，短期借款从年初的 0 元增长至 0.92 亿元，增长 100%；应付账款较年初增长 47.24% 至 2.04 亿元 。这些负债的增加主要源于收购对价的资金成本，这无疑会压缩未来的利润空间。煌上煌需要在未来经营中，妥善平衡债务偿还和业务发展，以应对这一财务压力。
在整合方面，煌上煌也面临诸多挑战。立兴食品与煌上煌在业务模式、管理理念、企业文化等方面存在差异，如何实现有效整合，发挥协同效应，是摆在煌上煌面前的重要问题。若整合不当，不仅无法实现预期增长，还可能导致内部管理混乱，影响企业稳定发展。
四、短期利润增长难以掩盖长期隐患：煌上煌的破局思考
（一）利润 “虚增” 背后的可持续性问题
煌上煌 2025 年前三季度净利润率提升至 7.57%，看似盈利能力增强，实则存在隐患。这一增长在很大程度上依赖费用收缩和外部因素，若剔除立兴食品并表贡献及政府补助，内生利润增速不足 5% 。这表明，煌上煌核心主业 “增收不增利” 的问题并未得到根本解决，利润增长缺乏可持续性。
回顾 2021 - 2024 年，煌上煌销售费用率维持在 15% - 18%，远高于走性价比路线的紫燕食品（5.06%） 。这意味着煌上煌在市场推广、渠道建设等方面投入大量资金，但投入产出比不理想，资源浪费严重影响企业盈利能力。在当前竞争激烈的市场环境下，如何提高投入产出比，实现资源有效利用，是煌上煌亟待解决的问题。
（二）双线业务整合面临的挑战
煌上煌目前面临双线业务发展的困境，一方面是需要提升效率和质量的卤味主业，另一方面是需要资源支持的冻干新业务 。这如同一个人同时向两个方向行进，稍有不慎就会顾此失彼，战略聚焦成为煌上煌面临的难题。
在渠道协同方面，煌上煌拥有 2898 家线下门店，这些门店能否转化为立兴食品的零售终端，实现渠道共享，是实现协同效应的关键 。目前立兴食品以 B 端代工为主，C 端品牌建设尚处于起步阶段，如何利用煌上煌的线下渠道打开 C 端市场，是巨大的挑战。若不能有效整合渠道资源，不仅无法实现预期增长，还可能造成资源浪费，增加运营成本。
团队融合也是不容忽视的问题。收购后立兴食品原管理团队的稳定性，直接关系到业务的顺利开展 。2024 年收购展翠食品失败的经验表明，跨品类整合存在文化和业务协同风险 。不同企业在管理理念、企业文化和业务模式上存在差异，如何实现融合，使两个团队目标一致、协同合作，是煌上煌需要深入思考的问题。若团队融合不佳，可能导致内部矛盾激化，影响企业稳定发展。
结语：一场不容有失的战略投资
煌上煌的三季报，反映了传统卤味巨头在存量竞争中的现状 —— 当门店扩张、费用驱动的旧增长模式失效，跨界收购成为不得已的选择。立兴食品的冻干业务短期内填补了利润缺口，但也使公司面临商誉减值、资金链紧张等风险。对于投资者而言，需警惕 “利润增长但收入不增” 的财务表象，关注两大核心因素：一是四季度卤味销售能否在旺季实现单店营收回升，二是立兴食品全年业绩承诺的完成情况。这场对冻干赛道的战略投资，究竟是绝境求生的明智之举，还是饮鸩止渴的错误决策，或许在 2025 年年报披露时会有更明确的答案。（注：本文数据来源于公司财报、公开信息整理，不构成投资建议。股市有风险，决策需谨慎。）
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